制造业投资高增速能否继续延续

2018年在融资收缩的大环境下，制造业投资全年增速达9.5%，为2014年以来最高。如此亮眼的表现，可以说是各终端需求中最大的超预期。

然而，企业盈利预期悲观，新建项目积极性并不高，产能利用率仍处于低位、仍有空闲产能，公司现金流并不充裕，在这种情况下投资回暖更多来源于被动投资——也即在环保压力和设备老化下的设备改建和升级，而非基于需求的主动投资。被动投资拉动的投资回暖持续时间更短，难以在2019年持续。

在刚刚过去的2018年，内部融资收缩、外部中美贸易冲突是左右宏观经济和资本市场的两条主线。年初开始各方对经济的悲观预期就持续发酵，A股深度调整、利率债和高等级信用债牛市、人民币汇率深V走势，也印证了资本市场对经济形势的看法偏悲观。

但宏观经济实际放缓的节奏，并未如市场预期的严重，GDP全年增长6.6%，完成了政府工作报告中设定的目标。2018年宏观经济得以平稳收官的重要支撑，是制造业投资逆势企稳。制造业投资增速在2018年3月到达阶段性底部3.8%后一路攀升，全年增速为9.5%，创下2014年以来的年度新高，对固定资产投资同比的拉动为2.9个百分点，对固定资产投资同比增长的贡献率达到了49.4%。

在融资收缩的大环境下，制造业投资如此亮眼的表现，远好于年初市场线性趋势外推的估算值，可以说是各终端需求中最大的超预期了。

新年伊始，关于制造业投资高增速能否延续的争论又开始多了起来。最直接的原因是，2018年12月制造业投资累计增速9.5%，持平于前值。而和制造业投资增速同步性较高的民间固定资产投资增速，在2018年10月见顶后已经连续两个月回落。

对政策制定者和市场参与者来说，判断2019年的制造业投资走势尤其重要。预计房地产投资增速将继续放缓，减税支撑下社会消费品零售总额增速有望保持平稳，而净出口对经济增长的贡献大概率将走弱。在这种情况下，制造业投资趋势，将是影响以基建为主要载体的逆周期调控政策强度的关键因素。而政策边际变化所带来的预期差，又会影响各类资产价格，尤其是在对经济悲观预期已经打得很足的当下。

01 如何看待2018年制造业投资的强势：

主要来源于被动投资

需要关注制造业增速主要来源于主动投资还是被动投资，二者在持续性上有着很大不同。主动投资多是看好未来市场而新建或者扩建项目，通常增速回升的时间较长。比如2010-2011年，当时制造业新建项目与改建项目的增速，持续快于制造业投资整体增速。这轮制造业投资回暖持续了17个月，此后增速还在高位运行了7个月才明显回落。

而被动投资多是现有设备影响到了生产但又不看好未来市场，或者达不到新的环保标准等等，被动对现有厂房、设备等进行改建或者技术升级，持续时间一般比较短。2016年-2017年制造业投资短暂企稳是个典型的例子，新建和扩建项目投资增速从2016年的3.8%下降到2017年的2.9%，虽然同期改建和技改项目投资增速从6.7%回升到9.1%，但这轮制造业投资回暖最终只持续了7个月，反弹力度也很弱。

2018年制造业新建、扩建、改建与技改投资数据，按照往年惯例需要到2019年四季度才公布，我们难以根据官方数据来直接判断本轮制造业投资回暖是主动还是被动的，因此也难以据此预判投资回暖的持续时间。

换个角度考虑。民间投资在制造业投资中的比例接近九成，因此制造业企业具有高于平均水平的市场化程度。这一特征决定了，制造业企业在进行主动且持续的固定资产投资时，至少需要满足三方面条件：

一是对未来有良好的盈利预期，否则不会主动投资扩产；

二是现有产能已经得到比较充分的利用，否则可以先提高现有厂房、设备的使用效率，直到快制约生产时再去投资；

三是资金上有保障，无论是内源性的现金流累积还是外源性融资。

我们可以依据制造业企业当前是否符合这三个条件，来判断这一轮投资企稳回升，到底是由主动新建和扩建的项目，还是被动改建和技改的项目来驱动。

02 来源于被动投资证据1：企业盈利预期持悲观态度，新建项目积极性不高

制造业企业家信心指数能够反映企业对未来的盈利预期，我们发现这一指标和制造业投资增速在变化方向上具有较强的同步性。直观上很容易理解，因为对未来的信心会影响制造业企业现在的投资决策。

在2010年2季度-2011年2季度、2016年3季度-2017年1季度这两轮制造业投资回暖的过程中，都伴随着制造业企业家信心指数的回升。但2018年2季度开始的这一轮制造业投资企稳反弹中两者却出现了背离，制造业企业家信心指数在当年2、3季度连续下降，4季度数据还没有公布，但从制造业PMI生产经营活动预期指数来看，大概率会进一步走低。

从这个角度看，这一次制造业投资改善，不是企业看好未来盈利而主动投资扩产。2018年各方对未来需求整体持悲观态度，尤其是中美贸易冲突对出口产业链冲击存在较大不确定性的情况下，主动新建和扩建产能，并非企业的理性策略。

国家发改委2018年6月开始发布制造业新增意向投资项目投资增速数据，最新的数据是2018年11月的，6个月间从23.7%大跌到4.2%，显示目前制造业企业新建项目的积极性并不高。

03 来源于被动投资证据2：产能利用率下降，仍有空闲产能

两个指标相互印证，2018年制造业投资回暖并非源于产能使用紧张。

一个指标是国家统计局公布的制造业产能利用率，它于2017年4季度达到峰值78.5%，2018年整体是呈下降趋势的。

另一个指标是固定资产周转率，它是企业销售收入与固定资产净值的比率，反映了一段时间内对厂房、设备等固定资产的利用效率。固定资产周转率越高，意味着对现有产能的利用越充分。制造业上市公司固定资产周转率在2016年后持续上升，但目前仍远低于2011年的峰值水平。考虑到去产能过程中行业集中度提高，而上市制造业企业多为细分领域的头部企业，近几年制造业整体产能的使用效率，与2011年相比仍有明显差距。

有观点认为，这一轮制造业投资回暖，源于去产能政策的边际放松，使得此前被动压缩的产能投资需求得到释放。对这一观点，我们持谨慎态度。

将制造业30个子行业2018年全年投资增速减去2018年一季度投资增速，可以发现增幅前三的行业分别是石油加工和炼焦及核燃料加工业、化学纤维制造业、医药制造业。而受去产能冲击明显的黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业，增幅分别位列第7和第9，可见2018年2季度制造业投资持续反弹并不是由钢铁和煤炭这两个行业带动。

04 来源于被动投资证据3：公司现金流并不充裕

制造业企业进行投资时，需要备付资金。根据来源，可以大致将资金分为两类：一类是内源性现金流，以利润为主；另一类则是外源性现金流，在中国目前的融资体系下，以贷款为主。

近几年制造业利润占工业企业利润的比例接近九成，两者变化趋势也较为一致。由于国家统计局2014年才公布制造业利润增速，我们用时间序列更长的工业企业利润数据，来表征制造业利润的变化趋势。根据历史经验，利润改善大致领先制造业投资增速回升1年左右，而且制造业投资筑底企稳时，利润增速多处于高位。

外源性资金方面，制造业贷款需求指数，大致领先制造业投资增速两个季度左右。两者的时滞要短于利润和制造业投资之间的时滞，直观上的理解是利润改善一段时间后，企业才有意愿扩大投资，贷款需求增加上升。此后如果利润继续改善、贷款需求得到满足，投资才会付诸行动，在数据上开始体现。

内源性和外源性的现金流，都不支撑这一轮投资企稳是制造业企业主动行为的观点。制造业利润增速2016年年初跃升，2017年1月到达阶段性高点后持续放缓，2018年3月到达8.2%的低位。当年4月投资增速开始回升，此时距离利润改善时点已有2年1季度，距离利润增速高点也已有1年1季度了。因此，利润改善驱动制造业企业主动投资的说法很难说通。

外源性现金流的情况同样如此。实体经济去杠杆后非标融资收缩，对低评级制造业民企来说，发行信用债还要面临部分投资人“一刀切”的压力，理论上应该会增加贷款需求。从社融结构看，2018年确实发生了其它融资渠道向贷款的迁移，新增贷款占新增社融比例从前值71.2%上升到81.4%。但即使如此，我们看到制造业贷款需求指数于2018年1季度见顶后连续两个季度下滑，4季度微弱反弹距高点仍有差距。

制造业上市公司货币资金同比增速，虽然自2018年1季度开始有所回升，但对比历史来看，当前增速仍然处于低位，显示制造业企业的流动性并不充裕。

综合上述分析，这一轮制造业投资回暖，不满足主动投资所具备的盈利预期、产能紧张、现金流充裕这三个条件中的任何一条。据此，可以推断出这轮制造业投资回暖，被动属性更强一点。

05 制造业企业被动投资的原因：环保压力；设备老化

可能的原因一是环保压力下，部分制造业企业为满足新标准，而对已有厂房、设备进行改造升级。我们对单位工业增加值污染指数前10的制造业子行业企业数加总，发现这些子行业企业总数2018年锐减，这与环保标准提高有直接关系。

环保整治压力下，高污染制造业企业有设备改造和技术升级的需求。造纸及纸制品业、化学纤维制造业和纺织品业，是制造业单位工业增加值污染指数前3的子行业。财报显示这3个子行业上市公司资本开支增速于2017年下半年开始回升，在2018年上半年达到高位。其中，化学纤维制造业资本开支上升最为明显， 2018年2季度增速一度高达351%。

可能的原因二是设备老化制约到生产。上一轮制造业投资回暖始于2010年年初，景气周期持续了2年。根据朱格拉周期设备更新的经验，新一轮制造业投资应该于2016年下半年、2017年上半年启动。实际情况是，以国有企业及其控股企业为主的非民间制造业企业，投资增速于2016年年初快速上升，并且全年都维持在高位，而民间制造业投资直到2018年2季度才开始企稳回升。

启动时点之间2年多的时间差，一个很重要的原因是，在不看好未来需求的情况下，民间制造业企业对资本开支更为谨慎，合理的策略是优先利用已有产能。正如前文提到的，上市制造业企业固定资产周转率2016年初开始回升。直到现有设备开始制约到生产，即使此时盈利预期下降，也需要被动对设备进行更新和改造，以避免拖累生产。

06 2019年制造业投资展望：投资高景气周期难持续，全年增速降至5%

展望2019年，盈利预期、产能利用、现金流这三个因素，在边际上依然难以推动制造业投资从被动转向主动。

先来看盈利预期，包括量、价两个方面。2019年终端需求有继续放缓的压力，内需主要受地产投资拖累，其中直接创造需求的建安投资已经负增长。外需在全球经济增长减速、中国出口份额被挤占的双重压力下，即使中美贸易冲突谈判取得积极进展，出口增速中枢大概率也会下降。

在“价”上同样有压力。从历史数据看，工业企业利润增速和PPI同比走势有较强的同步性。在环保和去产能不再“一刀切”供给上升、终端需求放缓以及高基数的三重压力下，2019年全年PPI同比可能为负，拖累工业企业利润。

因此，“量”、“价”两个因素在2019年都将压制制造业企业盈利预期的改善。

再来看产能利用。前面提到过，制造业产能利用率在2017年四季度见顶后持续回落，制造业上市公司固定资产周转率虽有回升，但较2011年的高点仍有较大差距，整体来看制造业产能并未得到充分利用。

预计制造业产能利用率将进一步走低。终端需求持续回落后企业减少生产，一开始由于需求下滑得更快库存被动累积，企业随后加大减产力度，生产变得比需求下滑更快，库存此时开始下降。在这个过程中，经济从被动补库存转向主动去库存，相比于经济周期的其它阶段，此时的产能利用率处于较低水平。

从制造业PMI几个主要分项看，经济正在走向主动去库存阶段。新订单指数连续7个月下降，需求持续回落，制造业企业减少原材料采购，生产也随之放缓。但库存继续上升，2018年11月PMI产成品库存指数持平于2013年4月以来的新高。去库存压力下，企业加大减产力度，2018年12月PMI生产指数下降到50.8，创下10年同期新低。

最后来看现金流情况。在盈利预期较差、内源性现金流创造能力降低的情况下，制造业企业持续的资本开支需要依赖外部融资。2018年7月政策开始转向宽信用，各类政策密集出台。目前来看，社融增速继续大幅放缓的概率已经不高了，可能会在今年一季度进入筑底期，企业外源性融资环境有望得到改善。

但结构性问题依然存在，民企融资依然面临相对偏紧的约束，而制造业又以民企为主。以信用债为例，投资者对民企债依然持谨慎的态度，年初某上市公司超短融违约更是引起了市场对民企财报真实性的担忧。该公司在2018年3季度报中披露持有现金超百亿，但短短一个季度后却无法按时兑付十几亿到期的超短融。此类事件可能会强化债市投资者的信仰，使得一些原本就处于融资弱势的主体，陷入“融资难—违约—融资难”的恶性循环。

围绕缓解民企融资难出台了诸多政策，预计其将逐步见效。但政策都存在时滞，尤其是向市场化条件下处于融资弱势的民企倾斜时，从政策出台到实际起到明显效果，可能需要相对较长的时间。在这种情况下，至少在2019年上半年，可能都难以看到制造业民企融资难的问题得到实质性解决。

参考以往经验，被动性意味着制造业投资高景气周期难持续。目前制造业投资增速正接近顶部位置，2019年全年增速可能在5%左右，明显低于2018年的9.5%。

判断制造业投资增速正接近高点，基于以下两个逻辑。

一是从2016年以国企及其控股企业为主的非民间制造业投资高位运行1年的经验看，这一轮民间制造业投资增速高点可能在2019年1季度左右。而民间制造业投资占整体制造业投资比例接近9成，决定了两者的增速走势近乎一致。

二是制造业上市公司资本开支增速大致领先制造业投资增速1-2个季度。前者在2018年1-3季度基本持平，我们预计2018年全年增速将回落。资本开支增速高点在2018年3季度，以及1-2个季度的时滞，据此可以推算出制造业投资增速高点可能在2018年4季度到2019年1季度。