关于构建大国国债市场核心地位的思考

自1981年恢复发债以来，我国国债市场建设取得长足进展。当然，与我国全球第二大经济体地位相比，国债市场在全球资本市场的地位还不相称。十八届三中全会提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”，十三五规划纲要要求“更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”，这对于新时期着力推进国债供给侧结构性改革，进一步完善国债管理制度，加快构建与我国第二大经济体地位相称的大国国债市场地位，具有重要指导意义。

　　一、大国国债市场核心定位及基本做法

　　发展国债市场对于构建市场化的财政筹资平台，加强财政货币政策调控能力，抵御各种危机对本国实体经济冲击以及促进金融市场发展具有重要作用。大国国债市场具有以下基本特征：凭借强制征税和债务货币化权力偿还债务，信用风险最低；集中发行关键期限国债，期限完整、品种丰富；法规制度和基础设施完备，市场机制完善；流通性能强，市场有足够的深度、广度。

　　国债市场被称为金融市场“核心”，国际货币基金组织（2001）将这一核心定位概括为以下方面：担当利率基准，是其他金融工具的定价基础；对冲市场风险，平衡期限错配；调剂资金头寸，便利流动资产管理；提供融资工具，便于投机套利和资产负债管理；发挥“避风港湾”作用，本币国债拥有“近似货币”政策定位和“最优抵押工具”市场地位，在市场动荡及危机时期起到“避风港湾”作用。

　　1997年亚洲金融危机以后，国际清算银行（1999）总结主要发达国家做法，提出发展国债市场原则及建议：恰当安排关键期限布局及发债频率，单只债券规模应该足够大；改进税制，着力降低对二级市场的负面效应；及时公布财政经济指标，提前公布发债日期表；交易规则标准化，统筹发展现货、期货、回购、期权市场；及时公开交易信息，关注参与者匿名要求。

　　本世纪初前后，在国债管理不宜作为货币政策工具、应当独立于货币政策操作这一重大政策认知背景下，主要发达国家推行国债管理体制改革，财政部门先后收回委托中央银行代理的国债管理职责，建立自主操作余地很大的国债管理局或公司，如1998年英国成立债务管理局，2000年德国建立国债管理公司等，为促进财政货币政策协调配合，搭建起切实有效的微观市场基础。德国国债管理公司位于金融中心城市法兰克福，主要负责集中管理联邦政府债务和现金资产，肩负着国库现金管理、国债管理及市场监测职责。

　　国际货币基金组织和世界银行（2014）认为，小国建立国债市场投入成本太大，并不值当；大国发展国债市场各有其法，路径并不相同，没有一成不变的、各国通用的最佳方案。对于社会稳定、经济均衡的大国而言，一些基本做法可供借鉴：债券应当具有简单化、标准化特点，并以普通债券（利率固定、本金固定）为主，保值债券（利率固定、本金变动）为辅；沿着收益率曲线筹资，期限越短（或长），筹资规模应当越大（或小），形成“塔形”期限结构；发债坚持定期化、规模化方针，政策不宜大起大落，也没法“相机”抉择；定价机制坚持公开、公平原则，不应依靠政策优惠（如免税）压低筹资成本，也不宜人为抬高利率“取悦”特定投资者群体；中央银行通过公开市场买卖短中期国债以及长期国债，吞吐基础货币，引导收益率曲线形态变化及市场平稳运行。

　　二、中国国债市场发展成就及主要问题

　　1981年恢复发行本币国债，1988年着手建立国债二级市场，1996年运用竞争性招标方式，尝试建立利率市场化的发债筹资机制。本世纪以来，国债市场发展成效显著，2002年首发30年国债，2009年首发50年国债，尤其是2009年实施积极财政政策时，国债筹资任务主要依靠市场化机制实现。这些标志性事件表明国债市场建设取得显著进展，市场吸纳国债能力和运行效率有明显提升。

　　概括而言，多年来我国经济持续稳定发展，国债市场筹资能力较强，能为财政宏观调控提供政策工具与资金保障。国债市场发展成就主要表现如下：建立国债集中托管系统和电子发行平台，不断完善承销团制度，采用市场化定价机制，筹资效率较高；提前公布发行计划，定期发行及续发短中长期国债，初步形成了期限完整、估值可靠的收益率曲线；持续定期发行10年、30年、50年长期固定利率国债，成为继法国、英国之后世界上第三个发行50年超长期本币国债的国家；建立关键期限国债做市及支持机制，现货、期货、回购、远期等机制基本满足交易需求，形成了以银行间市场为主、交易所市场为辅的市场格局。

　　当然，在金融宏观审慎管理、利率市场化改革和人民币国际化进程深入推进形势下，适应国内外投资者新要求、新期待，当前中国国债市场运行机制还需要加快完善，市场效率有待进一步提高。与世界主要大国相比，目前我国国债市场还存在一定差距。

　　第一，单只国债规模不大，承销商购买需求不足。如目前期限为10年的单只国债发行及续发规模为1000亿元左右，投标额与招标额之比（即投标率）为1.8左右，与美国单只国债660亿美元（合人民币4000亿元）、投标率大多在3.0以上相比有一定差距，单只国债规模化不够充分，定价机制尚需进一步市场化。

　　第二，流通筹码不足，流通水平低。以工商银行为例，2012年年底政府债券（含国债和央票）仅有14亿元在交易账户，1418亿元在可供出售账户，12564亿元在持有至到期账户，交易账户规模与总规模之比仅为1‰，流通筹码明显不足。2016年国债现货交易额与余额之比（即换手率）为1.2，与美国国债换手率18相比明显偏低；国债做市积极性不高，市场参与层次存在扁平化现象。

　　第三，收益率曲线不够完整，不太稳定。期限短于1年的短期国债开始定期发行，但是规模不大，2016年年底短期国债余额占全部国债余额4.2%，低于美国15%（长期平均在20%以上）的占比；长于10年的国债发行频率较低，致使收益率曲线集中于3年、5年、7年、10年等期限，不够完整。二级市场流通水平较低，价格发现功能较弱，尤其是短于3年和长于10年的收益率曲线两端，收益率上下波动较大，不太稳定可靠。

　　第四，5年、10年期国债期货产品相继上市，期货、现货价格走势趋同效应明显，10年期国债收益率经常低于7年期国债，表明国债期货对于深化国债市场功能具有重要作用。美中不足的是，目前商业银行、保险公司等真正的国债持有大户尚未参与国债期货市场，现货、回购及期货之间的互联互通机制尚未有效建立，投机、对冲及抵押等市场功能有待深化，市场监测机制有待加强。

　　第五，财政货币政策协调配合的微观市场基础亟待建立。目前国债期限有些偏长，人民银行未将买入国债作为投放货币的工具，国债管理与货币政策之间的操作衔接机制尚未建立，财政政策与货币政策之间内在的市场化调控机制亟待加强。

　　三、从供给侧思考构建大国国债市场核心地位问题

　　收益率曲线是“纲”，市场建设是“目”，纲举才能目张；收益率曲线是“表”，市场机制是“里”，表里如一方能相得益彰。国债产品属于公共产品，应从公共产品理念出发，合理设计产品特点、期限结构和发债节奏。国债市场属于公开市场，发行市场集中统一，交易市场遍及各地，大国国债市场在全球经济体系中扮演着至关重要的、极其独特的角色，它是大国中央政府筹集财政资金的重要平台，是中央银行实施货币政策的重要场所，对全球投资者而言，是极其重要的投资工具和对冲工具，是其他金融工具的定价基准。

　　当前和今后一个时期，我国国债市场发展面临的问题是供求两侧问题都有，但主要集中在供给一侧。为贯彻落实十八届三中全会有关健全国债收益率曲线，更好发挥收益率曲线定价基准作用的精神，我们建议，应当立足于国债公共产品定位，从国债制度和市场机制（包括微观基础和宏观环境）层面，大力推进国债供给侧结构性改革，努力加强国债治理能力，进一步改善市场供求关系，着力提高市场运行效率，打造与全球第二大经济体地位相称的大国国债市场地位。

　　（一）坚持市场化原则，进一步完善国债管理制度。（1）集中统一国债发行市场，不宜到境外单独发债，完善竞争性定价机制，境外投资者买债需求可通过承销商（如“债券通”模式）间接购买予以满足，也借此带动二级市场发展。（2）开发运用国债组合管理计量模型，优化国债品种、期限结构，实现节省利息成本和改善风险质量的规模经济效应；坚持定期发行短期国债，增加短期国债余额占比，合理布局超长期国债发行节奏，研究发行及建立指数保值债券市场，建立健全普通国债和保值国债两条完整的收益率曲线。（3）鉴于储蓄国债利率（如2016年11月3年期国债利率3.80%）高于储蓄存款利率（2.75%）、记账式国债利率（2.43%），结合利率市场化改革，储蓄国债利率应改为与记账式国债市场利率挂钩，而与定期存款利率脱钩，切实降低国债筹资成本。

　　（二）完善微观市场基础，着力提高市场效率。（1）鉴于投资者“喜新厌旧”的市场心态，坚持国债定期续发机制，增加续发次数及期限种类，进一步提高发债计划透明度，尽量长时间、大范围维持单只“新债”的“新气”和市场“热度”，将单只国债余额从1000亿元增至2000亿元左右，减少碎片化现象。（2）借鉴美国10年、30年国债到期日为2月15日、5月15日、8月15日、11月15日做法，精简到期日，消除关注发行日、到期日随机现象；简化票面利率，消除招标随机确定方式，建立大规模、可替换的国债本息拆离（即零息）市场，这是建立收益率曲线的市场基础。抓紧建立完善随买随卖、回购及借券机制，支持二级市场做市，充当国债最终供应者及做市商的后盾，促进市场连续不间断运行。（3）尽快允许商业银行等主要国债投资者参与国债期货市场，增加期货品种（如2年、30年期货），建立健全国债期货市场收益率曲线，有效对接国债现货市场、回购市场和期货市场的交易、结算和交收机制安排，促进互联互通，用好用足国债抵押及对冲功能，着力提升整体市场效率。

　　（三）改善宏观政策环境，着力构建国债基准地位。（1）国债是中央银行的最佳资产，国债市场是财政货币政策配合的市场基础。目前国债市场规模、结构及深度尚不能切实满足货币政策需要，初期人民银行可将买卖国债作为货币政策操作的一小部分，定期在二级市场买卖中短期国债，达到调节短期市场利率乃至国债收益率曲线以及促进国债市场走势稳定的目的，也借此“盘活”大规模国债被持有到期现象。与此相应，财政部可加大短期国债、中期国债的发行频率及规模。（2）参考发达国家国债利息所得征税做法，建议对国债利息所得征税，消除国债独享的税收优惠待遇及利率扭曲效应，使各类债券利率水平充分揭示各自信用风险和流通性能差异，切实发挥国债定价基准和对冲风险作用，淡化其筹资属性及持有到期效应，改变国债投资者日趋单一状况。（3）着力加强电子化发行及交易平台建设以及经纪商机制建设，提升国债交易标准化程度及效率；规范交易及结算收费行为，减轻收费对国债价格的扭曲效应；切实加强国债“盯市”、估值及市场监测能力建设，鼓励编制并及时公布国债公允价值和收益率曲线等市场信息，进一步发挥国债收益率曲线在金融市场的定价基准乃至“定海神针”地位。