小票遭遇并购瓶颈 踌躇资金顿足不动

融资监管从严叠加二级市场并购题材“冰火两重天”，小盘股遭遇并购“瓶颈”。过去两个月，超过30家上市公司终止并购重组事项，其中70%以上的公司市值在60亿元以下。分析人士指出，目前小盘股的并购重组操作中最大的阻碍是资金问题。再融资新规、减持新规发布后，定向增发融资等难度加大。同时，一些中小市值股票重组复牌后股价持续低迷，这也使资金参与时更为谨慎。

小盘股重组频折戟

过去两个月超过30家上市公司终止并购重组事项，原因包括交易双方无法就标的估值或交易条款达成一致、证券市场发生变化、标的所处行业市场需求不及预期等。

值得注意的是，小盘股成为并购重组终止的重灾区。在上述30个终止案例中，10家公司市值在30亿元以下，12家公司市值在30亿至60亿元之间，9家市值在60亿至150亿元之间。可见，70%以上的公司市值在60亿元以下。

“小盘股重组频频折戟有两方面原因：首先，部分公司存在借壳的情况，但目前证监会对借壳的监管很严，对借壳的认定标准很严格。为了不触发认定条件，市值较小、业绩一般的小盘股需要不断同交易方调整方案，很容易出现谈不拢的情况。”民享资本创始合伙人程韬指出，另一方面，主业不济的小票大多会选择跨行业并购，但目前跨界并购的审核难度堪比IPO。

深圳一家私募机构负责人告诉记者，不少小盘股前期涨幅过大，后来回调幅度也不小，并购重组的资产方、资金方参与意愿大幅下降。

“在目前市场环境下，小盘股的并购重组参与各方很难在交易条件上达成一致。”该负责人表示，如果不以借壳为目的，上市公司股东不大愿意通过向对方股东发行股份的方法进行收购，因为自己盘子小，自己的股权容易被稀释。对方股东也会担心重组完成后，自己拿到的股票价格持续低迷。如果以现金方式收购，难度也不小，因为现在钱不好找。目前小盘股一有业绩波动就容易出现“闪崩”，资金方参与配资非常谨慎。综合以上因素，二级市场的波动叠加并购重组审核趋严，交易方案设计难度大大提高。

资金成“命门”

前海合祁股权投资基金管理人秦飞指出，目前小盘股并购重组操作中最大的阻碍是资金问题。“一些机构在2015年、2016年曾参与重组配资，但去年小盘股挤泡沫，许多股票完成重组后，股价达不到预期，大大降低投资人的参与意愿。大家都持观望态度，希望配资折扣或交易条件能得到一定的保障。另一方面，再融资新规、减持新规的出台也加大了上市公司定向增发配套融资的难度。”

一位从事并购业务的私募机构人士表示，去年只做了一单并购案，并且由于是小票，做得非常艰难。“股东不愿意稀释股权的上市公司大多会自己出劣后资金，再通过金融机构做结构化产品，通过优先级配一部分资金。但中小盘股的估值迟迟上不去，公司层面的融资压力很大，大的资金都不敢配资。”

“资金面紧张加上很多小盘股流动性差、股价跌跌不休，金融机构参与重组配资很谨慎。目前结构化产品优先级的配资利率已上涨超过一个百分点。我们近期正在帮一个小盘股做并购，配资的利率就很高，但是没办法，企业确实需要做这个并购，再高也要扛下来。”上述私募机构人士表示，此外，不少资金方在交易结构条件设置上也更为严格，比如对上市公司担保或股票质押提出更高的要求，更严格地考察上市公司担保能力、股东兜底能力及对项目的把控能力。

程韬指出，目前不少小盘股仍有较强的并购冲动。很多小盘股流动性差，股价低迷，最大的原因就是业绩不理想，公司通过并购进行转型升级的意愿就更加强烈。

并购市场生态优化

秦飞指出，每家企业都有自己的发展战略，横向和纵向的并购可以快速提升企业的经济效益和社会效益。一般被并购方会择优选择上市公司，小盘股虽然有强烈的转型升级、并购做强的意愿，但并购成功率较低。

秦飞指出，以前不少投资者热衷小盘股的并购炒作，只要概念好、题材好，复牌后市场追捧，交易各方赚得盆满钵满。现在这样的套路玩不转了。一方面，金融机构在配资上更愿意选择绩优、行业细分龙头、发展前景良好的企业；另一方面，机构更加注重项目实质，表现为更青睐项目导向制的并购，由投资人独立对项目做出判断。

“我们在挑选并购企业时，会优先选择行业发展前景较好、行业排名前三位的企业，更愿意介入这些企业的并购重组。”深圳一家私募机构负责人表示，如果是小盘股，业绩波动性大，但业务基础较好，管理层扎实做业务，也会考虑参与。

程韬指出，从二级市场投资角度来看，资金会更青睐龙头企业的并购。龙头企业投资会更加稳定，但一些小盘股由于存在业绩压力，在标的选择上更加激进，容易看偏，导致业绩对赌所预期的前景无法实现。不少小盘股做完并购重组后，股价仍然低迷，原因在于项目没有得到市场的认可。投资者更关注并购标的对公司未来发展、业绩回报、核心竞争力的提升。