险资参与市场化债转股新模式浮现
险资参与市场化债转股再添新案例。近期，建信人寿保险股份有限公司(以下简称“建信人寿”)投资了由建信金融资产投资有限公司(以下简称“建信投资”)发起的“建信投资-中鼎国际债转股投资计划”。
险企人士表示，不同于此前一些保险公司的参与方式，本次建信人寿参与市场化债转股项目主要采用与银行系债转股实施机构合作的方式。从目前来看，保险等机构参与市场化债转股的积极性都有所提高，预计今年银行系“险企”率先布局。目前，银行系债转股机构在设立私募股权基金上不断取得进展，同时还探索与其他私募股权基金合作等方式参与债转股，这在一定程度上给保险机构加深对债转股项目的涉入提供了支持。
多数险企人士预计，在接下来保险机构的参与方式中，设立私募股权基金模式可能会成为当前保险机构参与市场化债转股的主流模式。但不可否认的是，险资目前在“募、投、管、退”四个环节均面临一定的实施困境，所以参与的市场化债转股实际落地项目不多，建议监管层面进一步完善顶层设计，落实配套支持政策，完善股权退出机制。
银行系险企今年率先布局
建信人寿公告的关联交易信息显示，“建信投资-中鼎国际债转股投资计划”总规模为4.5亿元，其中建信人寿投资1.7亿份，每份对价1元。该计划于2018年9月30日成立，存续期为7年，投资计划管理费费率为0.5%/年，即建信人寿需每年向建信投资支付85万元管理费。该计划总规模为4.5亿元，其中建信人寿投资1.7亿份，每份对价1元。
公开资料显示，建信投资是中国建设银行股份有限公司(以下简称“建设银行”)的全资子公司，注册资本金120亿元人民币，是迄今为止建行集团注册资本金最大的子公司，建信投资业务范围包括开展债转股及配套支持业务、向社会投资者募集用于实施债转股的资金、发行专项用于债转股的金融债券等业务。
“该计划系江西省市场化金融债转股第一单。不同于此前一些保险公司的参与方式，本次建信人寿参与市场化债转股项目主要采用与银行系债转股实施机构合作的方式。”川财证券
分析师杨欧雯判断，今年银行系险企率先布局，目前已知五大国有银行均已成立独立债转股机构，未来预计国有银行旗下保险机构，如工银安盛、农银人寿和交银康联人寿等或以同样方式参与市场化债转股项目。
东方金诚金融业务部助理总经理李茜预计，接下来，实力强劲的大型保险机构也会逐步参与到债转股项目中来。未来保险公司或将对上市公司或有上市预期的大型国企重点关注。一方面，险资青睐大型国企，主要是因为大型国企引入社会资本的能力较强。另一方面，险资青睐上市公司或有上市预期的企业，是因为此种类型企业更方便后续股权的退出。
险企担忧资本占用加剧
虽然多数险企人士表示，今年险资会积极投入到不良资产处置中，但与银行参与债转股资金体量相比，险资的脚步较为缓慢。从保险资金参与市场化债转股的“募、投、管、退”四个环节来看还存在一定障碍。
首先，保险资金投资风格较为稳健，参与债转股的热情和规模有限。一位保险资管人士称，在流动性方面，虽然可通过对LP资金进行分层等方法适应险资的风险和回报率要求，但由于股权投资的投资回报和退出周期均存在不确定性，一定程度上会加剧保险资金的期限错配情况。
“现行债转股模式将加剧保险机构的资本占用。在‘偿二代’监管下，保险机构参与市场化债转股的主流模式‘入股还债’的最低风险因子在0.28-0.48之间，远高于股票基金(0.25)、债券基金(0.06)和混合基金(0.20)。”李茜表示，这就意味着，若现行模式下险资债转股落地规模越大，占用的资本金就越大，面临的监管考核亦将加剧，从而会对其参与债转股的积极性产生较大的负面影响。
其次，优质转股标的选择较为困难。在实际操作中，鼓励类企业本身资质相对较好，利用债转股降低负债率的意愿不强，导致符合要求的企业数量有限。此外，东方金诚
分析师金炫杰指出，投后管理也较为困难。金融资产投资公司是本轮债转股的主要实施方之一，但截至目前尚未有险资在新设实施机构方面获得进展，尚未发挥出其应有的机构优势。险资仅可通过私募股权基金参与企业经营，影响较为有限。同时，转股后企业经营业绩具有波动性，分红存在不确定性，股权投资收益一般需要在最终退出时才能锁定，持有期间的收益较难测算。
“还有就是退出途径存在一定的障碍。保险机构参与市场化债转股不是为了长期持有股权，而是待企业经营好转之后顺利退出并实现预期收益。但我国资本市场的退出机制有待完善，尤其是非上市企业股权流动性较差且交易体量较小，在一定程度上制约了其在中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场的股权转让。而股权回购需要以企业扭亏为盈并获得一定资本积累为前提，同时存在‘明股实债’的争议，或难符合监管要求。”金炫杰称。
建议完善相关配套措施
多数险企人士预计，在接下来保险机构的参与方式中，设立私募股权基金模式可能会成为当前保险机构参与市场化债转股的主流模式，此外，也会有一些大型保险集团(控股)公司、保险公司、保险资产管理机构设立专门的实施机构从事市场化债转股。
李茜认为，设立私募股权基金模式有三个主要原因：一是该模式下实施机构通常选择正常类或关注类贷款作为转股标的，银行债权按照账面价值转换为股权，一般不涉及银行债权的折价问题；二是市场化债转股项目期限一般在3年以上，且往往要求单一LP能够提供较大的资金，正好与险资期限长、规模大和来源稳定的特点相契合；三是保险机构尤其是中小保险机构直接参与不良资产处置业务的经验相对不足，以LP形式投资私募股权基金一定程度上有助于险资控制风险。
从设立专门从事市场化债转股机构角度，李茜预计，“资本实力雄厚的大型险企可能率先发起设立专门实施机构，而大部分中小保险机构资本实力有限，独立发起金融资产投资公司可能性较低。同时，保险机构还可借助金融资产投资公司来撬动社会资金，从而打开债转股业务空间。”
一位保险机构相关负责人指出，此次建信人寿参与市场化债转股，其所出险资并非由建信人寿直接投资到需要“降杠杆”的企业之中，而是委托给“中介”用于“债转股”专项投资。此外，建信投资是全国首家市场化债转股实施机构，在不良资产处置经验及人才储备等方面，具有先天的优势，为险资参与市场化债转股项目的风险提供了缓冲区间。
“债转股的企业经营通常陷入一定困境，险资参与债转股项目要面临较大的定价风险、退出风险等。”李茜建议，一是应尽快出台鼓励险资参与债转股的实施细则。在实施细则中，应明确保险机构参与市场化债转股的资质要求、参与形式、实施标的筛选标准和评级要求以及比例限制等要素，以推动保险机构的参与积极性。
其次，需落实配套支持政策，调动险资参与积极性。可探索是否对参与市场化债转股项目的保险资金给予“偿二代”下最低资本占用的优惠措施，另外可争取保险资金参与市场化债转股项目的税收优惠政策。
第三，为解决保险机构经验缺乏和债转股产品供给不足问题，分散单一债转股项目的投资风险，可探索成立市场化债转股专项投资基金，扩大保险资金在债转股市场的影响力。
第四，需完善股权退出机制。建议进一步明确实施机构在股权退出时的定价机制和转让渠道，并制定相应的配套措施和操作指引。
李茜提出，退出机制上，保险机构一是可以与标的企业约定，通过回购方式逐步退出；二是与标的企业约定股息分红率，通过获取分红逐步退出；三是对于上市企业，可以通过在二级市场上转让退出；四是对于非上市企业的股权，可以通过第三方转让来退出。其中，非上市股权的债转股项目流动性较差、信息透明度较低、退出机制亟待完善，需要建立独立统一的债转股交易平台，增强交易性的可获得性和信息透明度。
“整体而言，债转股未来可期。一方面国家着力推进，配套政策和制度安排正在不断完善；另一方面，实施机构也在不断丰富，目前除中央金融机构、国有资本投资公司和央企基金这一层面可以参与债转股以外，社会资本也已进入债转股；此外，业务模式多种多样且仍在探索，在未来实践中债转股的整体情况将继续向好。”杨欧雯表示。
