十年美债利率或处于筑顶阶段

1.利率与经济关系

利率上行—居民借贷成本上升—债务负担加重—减少消费—需求下降—经济下行，反之亦然。美联储依据泰勒规则，通过调整基准利率，影响短端利率和长端利率，进而对经济和通胀产生影响。美联储主席讲话称，目前经济依旧强劲，通胀和失业率低位，利率有回归中性利率的必要，意味着政策利率仍将上调，但实际经济已然承受不住。

2．经济复苏渐入尾声，潜在增速先升后降

一方面，利率持续上行抑制经济，曲线变平预示经济回落。当前美国处于加息后期，利率持续上行抑制投资和消费，如近两年美国信贷增速的下滑，后续利率还将上行，未来信贷增速大概率继续下降。而利率是经济周期的领先指标，收益率曲线变平往往是周期见顶的标志。1976年以来，美国共出现6次国债收益率曲线倒挂（10Y-2Y），其中有5次领先经济衰退周期，且均处于加息周期中后期。当前10Y-2Y美债利差已经从本轮加息周期前的140BP降至20-30BP的水平、创下11年新低。另一方面，外需拉动或减弱。2季度净出口对美国GDP增速的贡献高达1.2%，但6-8月出口增速逐月放缓，其中8月对墨、中等主要新兴市场的出口增速降至2.7%。美国贸易保护与加息政策对全球经济复苏形成拖累，新兴市场经济的减速与欧日复苏的放缓必然会拖累美国经济。

美国国会预算办公室预测美国2018-2022潜在GDP平均增速为2.0%，高于2008~2017年（1.5%）但低于2001-2007年（2.4%），到了2023年~2028年进一步降至1.8%。长周期内，利率走势取决于人力、资本、技术等影响经济潜在GDP增速的因素，潜在增速先升后降，预示美债实际利率中枢长期趋于下行。

3．赤字+加息，债务滚雪球

特朗普推行减税和加大基建投资，会加大财政赤字，美联储加息增加债务利息支出，在量价都不断攀升的情况下，美国政府债务问题将愈演愈烈。如何解决债务问题？一个办法是提高生产率，通过经济增长来解决。另外，由于美国外债都是以美元计价，因此对于美国而言的第二个办法就是美联储降低利率，重新开动印钞机。因此，不排除未来特朗普减税+基建+加息的政策组合做出调整的可能。

4．加息后期，期限利差收窄甚至倒挂

从历史上几次美联储加息情况来看，伴随着基准利率的上行，美债期限利差会逐步缩窄甚至倒挂。上一轮美债利率见顶的时间是06-07年，当时国债利率曲线持续倒挂，美国10年-2年国债期限利差平均为-30bp。目前市场预测未来美国还有5次左右加息，对应美国本轮短期利率的峰值约为3.5%，按照-30bp的平均利差，这对应着美国10年期国债利率的顶部区域就在3.2%左右。

5．美债利率筑顶，中美利率脱钩

从经济增长来看，随着加息进入尾声，利率上行、贸易摩擦与新兴市场经济减速对美国经济的负面影响逐渐显现，美国经济复苏渐入尾声，再加上美国潜在增速在长期下降，意味着长期实际利率趋于下行。从债务负担来看，美国政府债务不断攀升，而加息又会增加利息支出，在量和价都不断攀升的情况下，美国政府债务问题将愈演愈烈。从期限利差来看，按照上一轮加息周期国债收益率曲线倒挂平均水平，十年美债顶部中枢或在3.2%附近，反之，如果10年国债利率长期位于3.2%附近，高利率将对经济增长产生持续的负面冲击。

中国是全球第二大经济体，应享有独立的货币政策，央行行长易纲近期也在会议中指出“目前央行所有货币政策都是以国内经济为主要考虑”。中美基本面的分化对应货币政策“分道扬镳”，中美利率逐步脱钩，因此美国加息不会影响中国国债利率的下降。

10月以来，美国10年期国债利率一度突破3.2%的7年高点，国债利率作为金融产品最重要的定价基准之一，对资本市场、信贷市场等都会产生重要影响。美债利率大幅飙升引发风险资产调整，随着10月中上旬美国股市大跌、油价回落，美债利率又降至3.2%以内。引发此次美债利率抬升主要原因是美国经济数据强劲和美联储主席鹰派讲话。美联储主席鲍威尔9月底讲话称，美国经济依旧非常强劲，失业率在20年低位，当前美国的利率依然是宽松的，未来正在逐渐走向中性。这意味着美联储的加息仍将继续。市场对于后期美债利率走势产生担忧，但我们认为十年美债利率或处于筑顶阶段，中美利率趋于脱钩。