美联储加息变奏 全球资产变局

美联储主席鲍威尔在没上任之前曾被评价为“一只聪明的猫头鹰”。他是美国总统特朗普青睐的美联储主席接班人，民主、共和两党中的好好先生，行事低调、态度中立，从未对联邦公开市场委员会的货币政策决定投过反对票。

虽然上任后，特朗普对鲍威尔的态度180度大转弯，连续多次公开批评美联储加息政策，但鲍威尔仍按照自己的节奏，做好“聪明的猫头鹰”。11月28日，鲍威尔在纽约经济俱乐部上发表讲话。他和其他美联储货币政策委员会决策者都认为，美国经济会持续稳步增长，利率“略低于”（just below）中性区间。“美联储的货币政策没有预设的路径，仍将密切关注经济数据反映的情况。”

法国兴业银行分析师Omar Sharif认为，鲍威尔最新讲话是对此前表态的“纠错”。他10月的偏鹰措辞未获良好经济数据支撑，如美国劳工部最新公布的数据显示，11月24日当周，美国首次申请失业金人数为23.4万人，高于市场预期的22万人。这一数据较前一周增加1万人，不仅是连续第三周上行，也创下六个月新高。

鲍威尔的措辞变化被市场解读为美联储潜在鸽派道路的开始，是基于美联储任务目标的平衡调整。不过，在未来，想要看清美联储的态度或会越来越难。美联储公布的11月货币政策会议纪要显示，与会官员认为，未来可能会修改会后声明中有关进一步渐进式加息的措辞，以未来数据及其对经济前景的影响为重要的指导，这样将有助于委员会更灵活地应对经济环境变化。

美联储纠偏

记者注意到，本次鲍威尔描述利率水平的用词与10月有所不同。今年10月3日鲍威尔表示，美国经济表现“相当正面”，美联储不再需要保持超低利率，要循序渐进地转向既不宽松也不紧缩的中性利率，“当前可能距离中性利率还有一段长路（a long way）”。

美国媒体认为10月鲍威尔的表述暗示利率并没有接近既不刺激也不抑制经济的水平。而这次鲍威尔说利率“略低于中性水平”令人惊讶，或许这将开启美联储潜在鸽派的道路。

鲍威尔表示，美联储选择渐进式加息路径的主要意图是平衡两种风险，即加息过快会抑制经济增长，加息过慢会导致高通胀及金融市场不稳。“循序渐进加息对经济的影响是不确定的，这种影响可能需一年左右的时间才会充分显现。我们将密切关注未来经济和金融数据。所以美联储的货币政策没有预设的路径，将主要取决于经济发展及金融条件。”

FXTM富拓中国分析师刘敏告诉记者，鲍威尔措辞在短时间内发生变化受诸多因素影响。首当其冲的是美国资本市场出现动荡，美联储发布9月利率声明后，美股上行开始犹豫，在鲍威尔10月讲话后，美股掉头加速下滑，一度回吐2018年全部涨幅，最新公布的美国国际资本流动数据也显示，资金正从美国撤出。其次是美国国内经济数据涨势放缓，由于借贷成本的上涨，美国房地产市场涨势已有放缓迹象，与通胀相关的美国10月核心CPI、核心PCE物价指数同比增幅也小幅回落。最后是国际环境依然保持严峻态势，如贸易局势紧张、英国“脱欧”不确定性、地缘政治风险此起彼伏等。这些都导致鲍威尔措辞出现变化。

投资配置和风险管理解决方案提供商Axioma亚太区应用研究部门负责人Olivier d’Assier在接受记者采访时表示，美联储的任务是维持充分就业和物价稳定，即低失业率和低通胀率，而实现这些目标的唯一工具是货币政策。中性利率是指一个既不会对经济产生刺激作用、也不会抑制经济增长的恰到好处的利率水平，并且该利率水平不是固定的。今年美国的经济数据受到减税和贸易政策等影响，扰动因素太多，可能需等到2019年二季度才能清楚地了解美国经济的实际表现。很多因素都可能改变美联储对经济运行方式的看法，且这些因素大多与地缘政治相关，而这是美联储无法控制的。所以当没有可靠的数据告诉我们正处于经济周期的哪一阶段时，等待就是最好的选择。

德国商业银行亚洲高级经济学家周浩在接受记者采访时表示，“美联储执行的货币政策主要依据美国经济数据，多次加息的确对美国经济带来了一定的压力。另外，目前除美国外的全球各经济体出现经济增速放缓现象，市场的关注点重新回到全球经济下行风险上，因此即使12月美联储继续加息，也是一次鸽派加息。

加息趋缓

鲍威尔鲜明的措辞变化使未来的加息次数变成了未知数。

自2015年12月启动本轮加息周期以来，美联储已加息8次，并开启缩减资产负债表计划，以逐步退出金融危机后出台的超宽松货币政策，归回利率正常化。

今年9月26日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到2%至2.25%的水平，这是美联储今年以来第三次加息。当时公布的美联储官员们的利率预期点阵图显示：美联储维持2018年加息四次（重申12月加息预期）、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变，2020年之后不会加息。

法兴分析师Omar Sharif认为，鲍威尔最新讲话是对此前表态的“纠错”，但这并不会改变美联储2019年后还要继续加息至少三次的计划。摩根大通和高盛均预计，今年12月和明年美联储将加息5次，即明年加息4次。

而也有不少分析师担心，对于经济增长来说，美联储收紧货币政策的速度过快。瑞银资产管理宏观资产配置策略主管Evan Brown告诉记者，“美联储已经加息八次，整个金融环境，包括利差、长期的抵押利率等都已在收紧，目前来看，收紧力度已影响到美国经济增速。虽然政府增加支出和宽松政策都刺激了2018年的美国经济增长，但这样的刺激在2019年边际效应递减。预计2018年美国的年化增长达3%，2019年会冷却至接近2%的区间里。”

鲍威尔曾在达拉斯联储会议上发表讲话强调，美国经济正面临三大潜在阻力，即全球需求放缓、财政刺激消退以及加息对经济的滞后影响。

此外11月28日美联储发布的《金融稳定报告》称，当前资产价格已高于历史水平，如果贸易紧张升级、地缘政治不确定性等金融稳定风险成为现实，资产的跌幅可能会“特别大”，甚至美联储的加息等货币政策正常化行动也可能加剧市场波动。

同时报告指出银行系统以及消费者负债能力都保持在良好状况，不过，公司债务水平升高则是潜在的严重问题。针对此报告，鲍威尔说：“个别公司的信息显示，在过去一年中，具有高杠杆操作及高利息负担的公司，负担不断加重。如果经济下滑，这些高杠杆借款人肯定会面临困境，导致投资者承受高于预期的亏损，这将加剧经济衰退。”

摩根士丹利首席美国经济学家Ellen Zentner认为，美联储将在加息至2.75%-3%后按兵不动，这代表12月加息一次、明年加息两次。

更有悲观的分析师认为明年可能只加息一次。BMO美国利率策略师Jon Hill指出，期货市场此前预计明年会有1.6次加息，现在预计加息次数略多于一次，第二次加息的可能性有25%，不过仍充分预期今年12月加息。

野村证券固定收益策略主管George Goncalves 则提到，如果2019年全年只有一次加息，那么将会是在12月，除非经济变得非常好，加息才可能会多于一次。

值得注意的是，对于美联储加息，美国总统特朗普一直不满，自7月以来，特朗普不断公开批评美联储的加息政策。11月27日，特朗普对媒体表示，他对任命鲍威尔为美联储主席“一点都不满意”。随着美国经济复苏，美联储一直在提高利率，特朗普认为这些加息伤害了美国经济。

报道称，特朗普还将近期股市下跌和通用汽车关闭工厂、大幅裁员等归咎于美联储。这是自9月底美联储决定加息以来，特朗普两个月内第八次点名批评美联储。

刘敏告诉记者，“何时停止加息要看美国经济数据表现。美联储的两大任务是促进充分就业和物价稳定。充分就业的参考指标为6%左右的失业率，目前美国失业率在3.7%，因此还有货币政策发挥的空间；物价稳定的参考指标为2%左右的通胀率，美联储较为关心的核心个人消费支出（PCE）物价指数今年第一季度和第二季度均超2%，三季度降至1.5%，如果该数据连续大幅回落，也会放缓美联储的加息步伐。”

全球资产变局

美联储的加息节奏备受外界关注，因为这将会直接影响明年全球股债汇市等金融资产价格的走势。刘敏预计，一旦美联储放缓加息进程，将放宽其他国家在货币政策上的自由度，给予全球加息进程喘息的机会，这有利于缓和资产价格的剧烈波动和全球其他金融市场的秩序恢复。

鲍威尔发表鸽派讲话当天，美元指数短线跳水近90点，失守97关口，美股三大股指全线走高，标普500指数上涨2.3%，道指大涨超过600点，创下近8个月来得最大单日涨幅，纳斯达克指数上涨近3%，科技股集体反弹，10年期美国国债收益率急速转跌。讲话后第二日，亚太地区股市普遍高开，美元指数则继续下探。

由于美联储加息和美国今年强劲的经济数据，美元意外成为2018年外汇市场上的赢家，从今年4月至今，已累计上涨近10%。

Olivier d’Assier认为欧盟、日本等国家和地区经济正在放缓，因此这些央行明年收紧货币政策的步伐也会放缓，这意味与主要货币的利率差异仍然有利于美元，所以美元或无风险国债将对投资者仍具有吸引力。

但一些华尔街投行却认为，美元这个今年一度最佳的避险资产将随着市场对美联储加息进程放缓预期的加剧而下跌。

花旗银行发布最新报告称，随着美国财政政策对经济的提振效应持续减弱，以及美联储鹰派加息开始损及经济，明年美元将会走软。

摩根士丹利外汇策略全球主管Hans Redeker表示，随着通胀压力趋缓和油价下跌，加之信用利差扩大与美股下跌、美国主权债收益率开始下降，美元牛市可能已经结束，随着时间的推移，美元与原油的逆相关应该会逐渐变成正相关。

中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，“美元指数今年从年初90至91下降到88后来回升到96左右，这是美国加息后全球货币回流后导致的。随着美国经济从扩张转向衰退，美国加息的空间在减少，加息力度没有那么大，美元没有再继续加强的理由。此外，特朗普上台后，美国实行了‘宽财政紧货币’的组合政策，宽财政表现为减税和扩大财政开支，美国财政赤字规模继续增加终将会损害美元的根基，致使美元下跌。”

此外，根据近期华尔街投行公布的明年交易策略来看，高盛、摩根士丹利、美银美林等都一致看好明年新兴市场表现。

摩根士丹利发布2019年十大顶级外汇交易的建议指出，“美元被高估10-15%，而全球其他资产，尤其是新兴市场，相对于以美元为主导的资产被低估了。这意味着，2018年资金流入以美元为主导资产的趋势将会反转，美元将因此承压。而此前因为资金流出而贬值的欧元、日元等货币，届时将上涨。”

美银美林预期，2019年新兴市场将进入牛市，由于美元的预期疲软，新兴市场的债权和外汇价格将迎来反弹。

高盛最新发布的2019年《市场展望报告》中认为，新兴市场股债汇三市明年将迎来温和反弹。报告预计新兴市场股市明年有望获得最大12%的回报。因经济前景改善及美元温和走弱等因素共同影响，新兴市场货币将出现2%左右的升值。而新兴市场本币债券则有望录得10%的收益。