增值税下调对铝产业链影响及套利策略

　　在2019年两会上，李克强总理作政府工作报告时明确表示，要实施更大规模的减税，深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，确保主要行业税负明显降低；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。

　　增值税有利于降低全局税负

　　增值税是国内第一大税种，占全国税收收入的1/3左右，其次为所得税，据2018年全国税务工作会议的总结：2018年5月1日起实施的增值税三项改革平稳有序推进，5-12月降低增值税税率减税约2700亿元，制造业减税占35%；同比不增长的情况下，制造业下调3个点，5-12月减税将达到2800亿元左右；另据券商有关测算，本次增值税下调降税约8000亿，约占2018年税收收入5.7%。

　　增值税是流转税，由购方承担税款，覆盖面广。理论上增值税税负将最终转嫁给消费者，作为消费者，我们购买的每件商品都包含了增值税；另外，减税后，企业采购成本下降，有利于企业提升利润，与之相应的是，销售的产品也会随之下调。总体来观察，增值税下调降低社会全局税负，降低企业负担，激活市场活力，从而推动经济发展，总得税基在也扩大，也是经济下行周期少数双赢的政策。我们整理了一下增值税下调对铝行业不同环节的经营利润(成本)影响如下。

　　上游矿石采选

　　上游矿石采选毛利率较高，成本中不含税部分与含税部分相当，含税部分包括能源、炸药、选矿辅料、运输服务等，其他多为不含税部分，如人工、资源税、折旧等，由于抵扣增值税需要有正规的增值税专用发票开进来，考虑到采矿业不可抵扣较多，本身利润较高，所以增值税的下调对采矿业利润提高有限。

　　中下游氧化铝、电解铝、铝加工

　　中游领域成本中含税部分比例较高，基本上可以达到80%以上，进项原材料等可抵扣较多，所以增值税下调对企业利润提升较高。下游加工行业主要成本也是原材料，特别是中低端加工产品原材料成本甚至在90%以上，下调增值税对加工行业利润提升也比较大。此外，由于中下游毛利较低，降税对企业利润提高弹性较大。

　　铝进出口方面

　　铝材进口因增值税下调，导致含税价格下降，有利于进口，不过进口铝材与国产铝材竞争不多，增值税下调对能降低进口铝材成本，铝材进口规模相对较小，对国内铝材供需影响不大，可能集中于某些特种铝材方面。

　　不过，增值税下调对废铝进口影响较大，一方面国内部分废铝是不含税的，增值税下调降低了税差，有利降低企业成本，另一方面，进口废铝成本下降，有利于增加进口。

　　出口方面，考虑到目前出口铝板带退税率在13%，铝箔16%，增值税下调后，原16%税率必然下调至13%，至于13%的部分是否调整有待观察。回顾去年情况，由于降税仅有一个点，增值税仍然普遍高于商品出口退税，而本轮降税大多数出口退税持平增值税甚至低于增值税，因此我们认为出口退税将同步增值税下调。若铝板带保持13%出口退税不变，则我们的出口比较优势有所提高，低端铝材出口空间扩大，有利于出口需求扩大。考虑到去年在降税后，仍然提高了部分出口产品的退税率，我们认为如果调整退税率，铝板带出口退税大概率会高于10%，即退税税差小于当前3%，有利于铝板带出口。

　　对产品价格影响

　　矿石价格方面，尽管国产矿石市场是卖方市场，但矿石报价主要以不含税报价，因此增值税下调，矿石含税价格将等比例下调，即山西地区铝硅比5.0的矿石500元/吨不含税到厂，含税成本价格将从625元/吨降至610元/吨，同比下降15元/吨，折合吨氧化铝成本下降33-37.5元/吨，缓解氧化铝厂成本压力。

　　进口矿石方面，进口矿石报价主要以FOB报价，不含税与国产矿石类似，增值税下调将降低山东等地区进口矿石成本，成本下降与国内矿石基本类似。

　　氧化铝价格方面，氧化铝报价以现货成交报价，三网报价都是含税价，回顾去年5月三网报价，没有因增值税下调导致报价明显跟随下调的情况，据此观察增值税下调对氧化铝价格取决于时点市场状况。不过氧化铝市场长期处于卖方市场，电解铝厂长单价格仍将执行三网报价，增值税下调对现货采购价格的影响空间取决于市场博弈，且当前市场处于下行阶段，贸易商观望情绪较浓，资金套利空间小，氧化铝价格恐难立即因降税推动价格下调，但经过长期市场博弈后，价格将体现出增值税下调的利好。

　　进口氧化铝市场主要由贸易商主导，考虑到国内氧化铝市场交易不连续的特点，若减税时点内外氧化铝价格基本持平，将触发进口贸易商套利，降低进口氧化铝报价。不过目前澳洲FOB仍高达390美元/吨(折合13%含税价至少2950元/吨)，相比国内高出不少，降税能提高进口氧化铝价格优势，但随着时间的推移这一比较优势很快将消失，考虑当前内外价差过大，减税后进口氧化铝对国内氧化铝供需基本没有影响，至少冶金级氧化铝市场没有影响。

　　出口氧化铝市场，由于进口比价太低，反过来这出口比价较为合适。以今日澳洲离岸氧化铝396美元/吨，汇率6.72折合人民币约2660元/吨，但氧化铝没有出口退税，目前观察即便降税至13%，按照山东、广西地区三网均价2750元/吨测算降税后理论价格将到2687元/吨，降税后价格基本接近澳洲离岸价格，若国内氧化铝继续下调、海外氧化铝价格上涨，则有可能打开出口窗口。

　　电解铝价格也是含税报价，与氧化铝类似，但铝锭交易活跃，且有期货市场跨期套利，减税时间确认后，远期铝锭价格将立即下调，下调幅度参考跨期价差变化。当前电解铝供应偏过剩，价格相对低迷，降税对铝价相对偏利空，减税可能大幅部分让利于下游。

　　能源成本，铝行业用能源主要包括煤炭(自备电)、网电、天然气、煤气，分行业来看。

　　氧化铝行业用能源费用主要在天然气、煤气、煤炭，绝大多数氧化铝厂都有自发电，采购网电量较小。天然气价格为政府指导价，价格下调一般等到政策落地后几个月才能执行，考虑到政府对制造业支持氛围较强，预计降税将绝大部分减税释放给企业，即10%含税价降至9%含税价。

　　其次是自备电煤炭成本，煤炭成本一般占发电成本6-7成，另外一部分是设备折旧，这部分基本不可抵扣。由于煤炭市场仍然处于卖方市场，且煤炭到厂价一般包括坑口价+运费，运价通常占比比较高，有的甚至超过高达一半，而运输服务仅10%降至9%，因此，煤炭到厂价能降的空间并不大，自备电厂享受到降税利好空间没有那么大。

　　相对而言，采用网电企业享受降税利好可能就更少了，上网电价、购电都是政策电，涉及发电企业、电网、用户，而用户端往往最为弱势，增值税下调迫使电价下调难度较大，且由于煤炭成本居高不下，若无政策推动，直购电价格下调恐怕得下一轮购电协议。

　　综合观察，增值税下调，对氧化铝厂经营利润改善高于电解铝厂，主要是氧化铝厂矿石采购是不含税报价，而其他原辅料在产业链中议价能力相对较强；相比而言电解铝厂，网电企业用电成本取决于电价改革，跟增值税下调关联度不大，自备电受益相对高；而其氧化铝价格必须经过较长时间市场博弈。对于煤炭、矿石采选来看，其本身盈利空间较高，增值税下调利好弹性不大；另外对于铝行业运输来看，长距离以铁路运输为主，运价下调取决于铁道部；公路运输成本降幅会比较明显。铝加工方面，由于增值税下调，将显著降低企业经营成本。

　　如何利用减税套利

　　期现套利

　　由于国内期货市场报价是含税报价，因此增值税下调后的含税结算价=原含税金额/(1+原税率)* (1+新税率)；理论下调价格=原含税金额*(16%-13%)/(1+13%)，以铝价14000元/吨计算，隔日税差371元/吨。尽管政府工作报告出台降税，但无具体实施日期，考虑降税幅度较大，对企业经营安排宜早不宜迟，避免出现运行混乱，参考去年水平，极大可能将于5月起执行，3月下旬公布执行日期。

　　策略：盘面近期已有一定反映，但仍未有完全反应完，考虑到沪铝合理月差50-70元/吨，可以买近卖远，最大理论空间300元/吨。

　　另外，现货企业可以通过在降税前购买铝锭现货，而在新的增值税实施后再销售，进而通过进项税率高于销项税率，从而减少企业增值税缴纳，赚取增值税税率调整的收益。同时，现货企业在买入铝锭现货时，需同步在期货市场做卖出套保，从而为现货保价。不过，企业加大现货采购，将进一步提升现货升水，支撑近月合约，加大近远月价差，增加了保值的难度，损失一部分税差收益。

　　例：如果A公司，卖了一批16%税率的铝锭给B公司，合同约定含税售价为14000元

　　(1)16%税率下：

　　B公司则需要支付给A公司：14000元

　　A公司的销项税额为：14000/(1+16%)*16%≈1931元

　　(2)税率降至13%后：

　　B公司仍需要支付给A公司：14000元

　　A公司的销项税额变成：14000/(1+13%)*13%≈1611元

　　A公司获利1931-1611=320元

　　企业购销安排建议

　　尽管增值税属于价外税，不影响企业利润，只影响企业现金流，但仅是会计意义，实际情况是任何产品价格总是存在弹性，企业不可能把税负全部转移给购方，减税增加企业盈利取决于上下游议价能力及毛利率，相对而言毛利率较高的议价能力较强，但无论如何也不要放弃争取减税带来的采购成本下降。

　　对于电解铝厂采购氧化铝、煤炭等大宗原材料而言，氧化铝价格报价含税价，长单价格通常以现货为参考价，因此现货采购尽量纳入增值税下调优惠，一方面氧化铝厂享受原材料增值税下调空间较大，成本下降较多，利于价格谈判；另一方面将降税纳入定价中，有利于将氧化铝现货价尽快反映出减税利好，降低长单成本。

　　对于氧化铝厂采购矿石而言，其本身累积库存较多，尽量先消耗库存，推迟采购，待降税政策实际落地，或者签订不含税合同，能实实在在降低企业采购成本。