美的、小天鹅分庭十年 方洪波谋3000亿大重组

所谓“天下大势，分久必合，合久必分”，这正成为美的集团股份有限公司（以下简称“美的集团”）与无锡小天鹅股份有限公司（以下简称“小天鹅”）前世今生的真实写照。

日前，美的集团和小天鹅双双停牌，并宣布正在筹划资产重组事项。停牌两天后，美的集团再次公告称，由于两家上市公司重组事项复杂，原定于当天召开的董事会延期，将于9月28日前召开董事会审议重组预案。

2008年，美的电器（美的集团前身）以16.8亿元收购小天鹅24.01%的股权，让分踞珠三角和长三角的两家家电企业发生交集。多年以来，美的集团与小天鹅一直保持着母子公司的控制模式，在品牌上则维持美的、小天鹅“双品牌”运行，相互之间的业务仍具备一定独立性。

分庭十年后，近期的资产重组又让美的集团与小天鹅的关系再生变数。截至目前，两家上市公司仍处于停牌中。不过，美的集团于9月26日召开临时股东会，投票表决了新一届董事会、监事会。美的集团新一届董事、监事及高管中，多名人员同时在小天鹅任职。

管理层交融

自9月10日宣布资产重组消息后，美的集团与小天鹅的重组事项仍在继续。停牌前，美的集团与小天鹅市值分别达2670.65亿元和294.11亿元。两家合计市值近3000亿元的上市公司重组，也格外引人注意。

不过，“大手笔”的重组也意味着庞杂的审议事项。在原定于9月11日召开董事会审议重组预案日期到来后，美的集团发公告称，“因重组方案涉及的事项较为复杂，将于9月28日前召开董事会审议重组预案”。然而，随着公告期限的临近，美的集团董事会却先审议了公司新一届高管的选举结果。

9月26日，美的集团召开临时股东会，对董事会、监事会换届提名等议案进行了投票表决。议案中所有董事会、监事会候选人顺利通过股东大会投票表决，组成了美的新一届董事会、监事会。

新成立的董事会中，包括非独立董事6名，分别是方洪波、殷必彤、朱凤涛、顾炎民、何剑峰、于刚。独立董事3名，分别是薛云奎、管清友和韩践。董事会成立后，还选举确定了各专门委员会委员。除战略委员会由方洪波担任主任委员外，审计委员会、薪酬考核委员会和提名委员会分别由三名独立董事担任主任委员。同时投票通过了公司总裁、副总裁、财务总监等高管人员的连任。其中，连任的公司总裁方洪波、财务总监肖明光、董事会秘书江鹏均是小天鹅的董事会成员。

实际上，自2008年美的电器收购小天鹅以来，小天鹅的董监高队伍也逐渐“美的化”。2008年，在小天鹅主要的16名董监高成员中，有5名均出自美的。董事会的6名非独立董事，包括3名美的高管。

此后六年，美的集团通过注入资产、溢价收购等手段，进一步将持有的小天鹅股份提升至52.67%。其间，小天鹅董监高队伍也大量“换血”。2015年时，小天鹅主要的12名董监高成员中，除3名独立董事及1名董事会秘书外，其余8名均曾在美的集团任职。

目前，美的集团董事长方洪波，同时是小天鹅的董事长。美的集团财务总监肖明光、董事会秘书江鹏均是小天鹅的董事。

事实上，两家上市公司的实际控制人均为何享健。股权结构显示，何享健直接持有美的集团股权为0.69%，通过美的控股有限公司（以下简称“美的控股”）持股美的集团股权为31.87%，总计持股美的集团股权比例为32.56%。与此同时，何享健通过控股美的控股，而实现对小天鹅控制地位。

十年相得益彰

2008年，美的电器（美的集团前身）以16.8亿元收购小天鹅24.01%的股权，让分踞珠三角和长三角的两家家电企业发生交集。

当时，小天鹅正处于业绩颓靡期。2008年的营业收入为42.93亿元，净利润仅为0.4亿元，同比下滑87.99%。其市场估值约70亿元。

美的入主小天鹅后，美的电器的家电产业借此切入洗衣机领域，而小天鹅也借力美的销售渠道打开销路。到2009年时，小天鹅营收实现正增长，净利润更是翻两番达到2.22亿元。

为了巩固对小天鹅的控股权，整合旗下资源，2010年，美的电器再将旗下荣事达洗衣机业务注入小天鹅。因此，小天鹅经历了成立以来的首次重大资产重组。

彼时，小天鹅以8.63元/股的价格向美的电器发行8483.2万股A股股份，共计约7.32亿元，用来购买美的电器持有的荣事达9414.50万美元股权，即荣事达洗衣设备69.47%股权。

此后的2013年，美的集团通过换股吸收合并美的电器的方式实现整体上市，而小天鹅控股股东也由此变更为美的集团。

美的集团上市后的首份年报数据显示，在美的集团10家主要子公司、参股公司中，小天鹅的净利润处于中等水平。不过，在美的集团七大主要产品业务中，洗衣机及零部件产品的毛利率最高。

2014年，为进一步提升美的集团和小天鹅之间的业务协同效应，美的集团通过境外子公司TITONI对小天鹅A股、B股股票实施部分要约收购。此次收购溢价15%购入小天鹅20%股份，A股要约收购价格为10.75元/股，B股要约收购价格为10.43港元/股。美的集团最终花费8亿元。

多年以来，美的集团与小天鹅一直保持着母子公司的控制模式，在品牌上则维持美的、小天鹅“双品牌”运行，相互之间的业务仍具备一定独立性。美的集团旗下的洗衣机业务包含比佛利、小天鹅、美的、东芝几大品牌。目前除东芝洗衣机作为TLSC独立事业部的一部分在推进外，其余洗衣机业务实际均由小天鹅承载运行。

多品牌运营，也让美的集团的洗衣机产品大量占有市场。中怡康零售数据显示，美的系洗衣机市场份额从2012年的16%逐步提高到了2016年的26%。

历经多次股权结构调整后，小天鹅的业绩迅速攀升。2012~2017年，小天鹅营收、净利润复合增长率分别为21%和28%，远高于同期洗衣机市场个位数增速。2018年上半年，小天鹅实现营收120.57亿元，净利润9.02亿元。

分庭十年间，美的集团与小天鹅在二级市场表现同样显目。若以2013 年9 月18 日美的集团整体上市日为股价起始点，截至2018年9 月10日停牌前，小天鹅A 股价翻了快6 倍。若以2008 年4 月7 日美的收购小天鹅为起始点，2018 年6 月18 日小天鹅股价历史新高78 元为终点，股价飙升约8倍。

因时生变

从近期美的、小天鹅披露的公告看，一个明显特征是，此次资产重组将伴随较长的停牌期，而这恰恰引发市场质疑。有观点认为，美的、小天鹅此次重组或意在“躲避市况”。

据数据显示，今年以来，在A股市场大幅震荡的环境下，近三个月，美的集团和小天鹅的股价均大幅波动。其中，小天鹅股价跌幅达45.32%。市值方面，美的集团缩水1116.63亿元，小天鹅缩水223.58亿元。

值得注意的是，大幅变动的股价也让美的集团大股东的股票质押承压。9月10日，美的集团股价跌至40.3元/股。公开资料显示，2017年12月25日，美的控股有限公司向中国工商银行股份有限公司质押了6500万股美的股票，占总股本比的0.99%，股票预警线为45.25元/股、平仓线为39.6元/股。目前，该笔质押已经触及预警线。

本次重组为资本市场带来更多想象，不排除两者或许将在业务和资产上彻底重组合一的可能。

实际上，美的控股小天鹅近十年来，两家上市公司的交融度不断增强。小天鹅的一位高管向记者透露，对内小天鹅员工一直自称“洗衣机事业部”。

此外，美的集团与小天鹅关联交易频繁。公开资料显示，2016年，小天鹅与美的集团及美的旗下子公司发生关联交易金额为54.46亿元，2017年预计不超过93.08亿元，实际发生77.46亿元。2018年的关联交易预计将产生109.5亿元。2017年，小天鹅洗衣机产品销售收入194.69亿元，小天鹅与美的集团的关联销售收入在其中占比17.18%。公司预计2018年的洗衣机产品关联销售将达到45.90亿元，占比将进一步上升。

近年来，美的集团对内推行的“大集团、小事业部”改革，也在不断调整整合各大事业部的产业线。

从行业角度来看，虽然本次美的和小天鹅的重组方案细则尚未公开，但通过对美的前期资本运作的梳理，我们也从中深刻体会到产业资本对家电优质资产的重视。良好的行业格局、充足的成长动力和优质的资产质量充分体现了白电龙头的弥足珍贵。而在当前行业弱市、市场风险偏好持续下行的背景下，市场对资产稳增长、高确定性的资产配置需求只会不断上升，进一步凸显白电龙头“物以稀为贵”的逻辑。

关于此次重组的内容细节与进展，记者先后向美的集团董秘江鹏、小天鹅董秘周斯秀采访了解，双方均表示“目前处于资产重组保密期，不方便发表任何评论”。